$ 新东方 ( EDU.US ) 北京时辰 1 月 21 日好意思股盘前发布了 2025 财年第二季度的事迹九游体育app娱乐，对应的是 2024 年 9 月至 11 月淡季商量情况。
本次事迹点评仍然聚焦在磨真金不怕火业务上：
1. 激发家报巨震的担忧——非学科的高景气度还能不息吗？
原以为留学业务要承压，骨子上留学收入发挥还可以，但雷藏在了新业务上，二季度的同比增速 42.6% 不足公司指点和市集预期的 50%+。
新东方自转型之后，包含了陶冶磨真金不怕火、学习机、营学的新业务，成为了收入增长提拔，亦然新东方的估值解救。在高景气度下，市集也舒畅给高估值。
但市集在祈望之余，相通也存在一些担忧。一方面是战略（部分机构非学科与学科之间的界限暗昧，况兼相通存在高付费鸡娃的情况，与双减观点存在稍稍龙套），骨子战略环境保持牢固，趋势由紧到松；另一方面是供给加多，除了磨真金不怕火部稳步披发非学科派司（海豚君计较年化增速 5%），同期战略环境牢固下，小黑班盛行，相通挤占了一部分需求。
海豚君相通也在关注这两方面的问题。上季度新东方非学科报名东说念主次增速快速下滑，照旧引起了咱们的警惕。二季度来看，天然季节性环比大增，但探求到防守层上季度提议的因时辰周期导致同比增速诬蔑的问题，海豚君按照蚁合两个季度的所有增速来看，Q2 增速亦然处于放缓通说念中。
而公司对 Q3 中枢学习业务的收入指点（同比增速 18~21%），也低于外资大行的预期（同比增速 25% 傍边）。这无疑进一步加重了市集对新业务的需求过快放缓、以及行业供给开释带来增长压力的担忧。
2. 老业务没念念象中弱，但留学增长压力并未隐藏
新业务除外的老业务，增长发挥则不俗，至少达标了市集预期：
上季度下调指点的留学业务，稽察培训、量度分袂增长 21%、31%，高于公司给的指点 20%+。成东说念主英语增长 35%，也略高于公司给的 30%+ 的指点。
不外海豚君以为，从定性角度，留学业务增长放缓的压力仍然是存在的。一方面，疫情需求照旧逐渐开释，另一方面宏不雅压力下，标的客群的付阻挠受到影响，因办事压力而采取出洋升学的需求也在性价比变低下运转冷却。
除此除外，特朗普任期开启，地缘风险趋升。比如本岁首，部分好意思国大学也中止了与中国大学的相通互助，也会打压一些留学需求。
3. 淡季 + 错配期 + 董宇辉剥离影响，利润短期承压
二季度商量利润同比下滑 10%，利润率滑至 1.9%。主如若受到了淡季下，投产错配（新建学校还未招生运营但营销扩充、讲义采买、师资干涉等用度照旧运转证据）和董宇辉剥离影响的组合拳冲击。
这小数海豚君不是太惦记，业务增长如果大约保证，那么利润改善是自关连词然的事情。二季度财报中莫得表露学习中心的新设数目，海豚君把柄机构调研的数据来看，新东方在二季度乃至限度当今的 11、12 月，投产扩建在稳步中有所加快。
对于投产节拍，上季度公司照旧给过 2025 财年的指点——产能实现 25% 的增长，平均每个季度预测 6% 傍边，也高于 2024/2023 财年的 20%/15% 的延迟节拍。
对于短期盈利承压，上季度防守层也照旧打了一些驻防针。跟着下半年新建学校干涉运营、诓骗率提高，利润率水平有望逐渐开垦。
4. 鼓动汇报能否保持？
新东方账上现款挺多，预收膏火的贸易情景也使得它的现款流基本上莫得太多担忧。限度 11 月底，公司账面现款 + 短期投资，所有 48 亿好意思元，剔除掉以预收膏火为主的递延收入 19.6 亿好意思元，可解放垄断的净现款还有 28 亿。
限度昨天 1 月 20 日，防守层累计回购了 1120 万 ADR，耗用资金 5.4 亿好意思金。倒算出本季度回购了 140 万股，回购均价 60 好意思元。
按照 Q1、Q2 均值再年化的回购限制直快为 5 亿好意思金（隐含公司赓续缓期回购并扩大面前额度），那么较盘前跌幅 15% 后的市值 85 亿好意思元，汇报率为 5.8%，如果再加上本年发的卓越股息 1 亿好意思金，所有鼓动汇报就有 7% 了。从一定进度上说，只消防守层牢固这个分成节拍，当下的估值可以称的上是一个 "分成底"。
5．财务方针一览
海豚君不雅点
新业务是新东方的中枢增长看点和估值提拔，尤其是新业务中的陶冶教培。因此每一次新东方的财报，其实即是看陶冶教培的逻辑变化。
上季度海豚君对于陶冶教培报名东说念主次增速快速放缓，就有过一些疑问。但公司随后在电话会上抒发了对需求景气度的信心以及环比相对牢固的高增长指点，因此才部分撤销了咱们的担忧。
牢固或者由紧趋松的战略环境，在行业景气了两年多后，骨子上对新东方来说是故意有弊。好的是可以排斥一些战略大锤，公司可以放开手去作念平常的运营延迟，坏的是相通会孳生无派司的小黑班，冲挤潜在需求。因此跟着行业总供给的加快填充，以及不息严峻的宏不雅面，公司原先的增长预期在骨子落地时就会受到影响。
天然当今的竞争环境和 2021 年如故不成同等看待，因此过度打入竞争热烈的预期也并分歧适。与此同期，对于新东方而言，当下的 "放缓" 骨子上也存在旯旮好转的预期—— 2024 财年下半年的新建学校，联想在 2025 财年下半年干涉运营，有望在 Q3、Q4 逐渐体现到收入的增长解救中来。
不外 Q3 指点偏弱，那么只可指望上述新产能主要在 Q4 变现了，但这里也需要关注电话会上防守层若何拆分各细分业务的增长指点。如果 Q3 新业务的增长预期也受到了一些压制（尤其是陶冶磨真金不怕火和学习机的增速），那么就需要进一步听听防守层对背后原因的说明，是否是因为新学校干涉运营的节拍有变化带来。非需乞降竞争原因齐可以被暂时原宥，不然新业务的估值就需要杀一杀。
终末谈一谈估值，对业务结构较多的新东方集团，市集一般按照公司摄取的分业务指点，接受 SOTP 来估值，这在惨兮兮的中概钞票中算相对优待了，不然以当下新东方的盈利水平，P/E 会偏高。但自从东方甄选时时出现解决问题，以及市集环境变化后，部分资金也对新东方接受了集团举座 P/E 的估值。
当今而言，盘前暴跌 15% 之后的 85 亿好意思金估值，隐含 26FY 的 EV/NOPAT=16x，基本落到了中概估值的领域区间。天然短期事迹还有压力，但这个估值也照旧不算高，何况收入增速如故有但愿跟着新学习的干涉运营，赓续回升到 20% 以上增长。如果回购也能按照前两个季度的节拍赓续超预期施行，那么进一步向下空间也会相对有限。
（注：新东方财报仅表露部分业务发挥，大部分商量情况 & 指点，在事迹公开电话会和机构小领域会议表露，因此稍后电话会内容相对相比迫切。海豚君会稍后在褒贬区更新）
以下为翔实点评
1．磨真金不怕火又歇了？
25 财年二季度，新东方实现总营收为 10.39 亿好意思元，同比增长 19%，东说念主民币计价增速为 20%。其中剔除直播业务的中枢磨真金不怕火收入为 8.94 亿，略高于公司指点区间上沿。
公司对 Q3 中枢学习业务的收入指点在 10.07~10.33 亿好意思元区间，隐含增速在 18%~21%，低于头部机构 25% 的增长预期。
细分业务的情况一半在电话会公布，一半在机构小领域会议上公布。海豚君当今先给出拆分估算值，后续会在留言区明确具体数据：
1）留学培训、量度分袂增长 21%、31%，公司给的指点 20%+，市集预期因为上季度下调指点，因此对这一部分的预期本人不高。
2）成东说念主英语增长 35%，相通发挥不俗，略高于公司给的 30%+ 的指点。
3）但在转型之后一直被视为成长提拔的新业务，二季度同比增速惟有 42.6%，但不管是公司指点的 50% 如故市集预期的 50%+，骨子发挥齐未达标。
二季度非学科磨真金不怕火的报名东说念主次为 99.4 万，天然环比上季度有大幅度提高。但探求到防守层上季度提议的因时辰周期导致同比增速诬蔑的问题，海豚君按照蚁合两个季度的所有增速来看，一、二季度增速亦然处于放缓通说念中。
学习机订阅用数 26.1 万，环比上季度的 32.3 万有些滑落，但行业需求还相对较高，同业的出货量和在线活跃东说念主数在同期则不息走高。
2. 短期利润承压
昨年，新东方、好改日等龙头接踵告示将加快扩容，预示着陶冶磨真金不怕火干涉期一时半会还收尾不了。二季度天然是淡季，但新东方的延迟速率仍然莫得慢下来，扩产伴跟着团队开支、运营开支加多。
除此除外，老年文旅业务的延迟（Q2 收入增长 233%，主要导致营销用度大幅加多）等 "短期" 开销，和董宇辉剥离影响，无疑也加大了短期盈利压力。
最终 Q2 商量利润不足 2000 万好意思金，利润率惟有 1.9%。上季度防守层照旧打过驻防针，但市集也更舒畅看到收入大约保持高增长，不然也会回过甚来对盈利能力多加挑刺。
3、暴跌完后的 "分成底"
二季度商量性净流入 3.13 亿好意思元，同比微增 4%，陪同产能延迟带来的团队、运营新增开销，累赘了利润，进而影响了现款流。二季度本钱开销 0.6 亿好意思元，最终 2Q25 的解放现款流为 2.53 亿好意思元，略低于昨年同期。
限度 2024 年 11 月末，公司账上净现款有 48 亿好意思元（现款 + 进款 + 短期投资），撤退递延收入的 19 亿好意思元（大部分为膏火，受卓越监管，不成裁汰动用），确切可解放垄断的现款近 28 亿好意思元。
限度昨天 1 月 20 日，防守层累计回购了 1120 万 ADR，耗用资金 5.4 亿好意思金。倒算出本季度回购了 140 万股，回购均价 60 好意思元。
按照 Q1、Q2 均值再年化的回购限制直快为 5 亿好意思金（隐含公司赓续缓期回购并扩大面前额度），那么较盘前跌幅 15% 后的市值 85 亿好意思元，汇报率为 5.8%，如果再加上本年发的卓越股息 1 亿好意思金，所有鼓动汇报就有 7% 了。从一定进度上说，只消防守层牢固这个分成节拍，当下的估值可以称的上是一个 "分成底"。
海豚「新东方」历史著述：
财报
2024 年 10 月 23 日《新东方：淡季有压力，深信咱们下半年会反弹（1Q25FY 电话会纪要）》
2024 年 10 月 23 日《涟漪的新东方 : 没了董宇辉，磨真金不怕火也塌方？》
2024 年 8 月 1 日《新东方：不看东方甄选，对利润率提高趋势乐不雅（4Q24FY 电话会）》
2024 年 7 月 31 日《新东方：直播风口浪尖，磨真金不怕火烧火正旺》
2024 年 4 月 24 日《新东方：资源诓骗率提高，扩容标的提高（3Q24FY 电话会）》
2024 年 4 月 24 日《新东方：直播拖垮利润，又见示授撑家底技艺》
2024 年 1 月 25 日电话会《新东方：磨真金不怕火需求爆满，但咱们不念念延迟太快，利润率第一（2Q24FY 电话会）》
2024 年 1 月 25 日财报点评《新东方：好意思好意思享受 "吐花服从期"》
2023 年 10 月 27 日电话会《新东方：积极扩容，需求比原先预期更苍劲（1Q24FY 事迹会纪要）》
2023 年 10 月 27 日财报点评《磨真金不怕火才是新东方的真排面》
2023 年 7 月 28 日电话会《新东方：磨真金不怕火需求卓越郁勃（4Q23FY 电话会纪要）》
2023 年 7 月 26 日财报点评《新东方：新老业务的回转逻辑正在逐渐达成》
2023 年 4 月 20 日电话会《新东方：开垦回没走完，增长还在后面（3Q23FY 电话会纪要）》
2023 年 4 月 19 日财报点评《新东方：还要几次超预期才能挽救市集信仰？》
2023 年 1 月 18 日电话会《新东方：加大干涉的同期，更热心集团利润率（FY2Q23 电话会纪要）》
2023 年 1 月 17 日财报点评《新东方：直播赢利后，老业务重回干涉》
深度
2023 年 4 月 4 日《现款筑厚底，董宇辉拿抓不了新东方》
2023 年 1 月 13 日《董宇辉傍上春晚，新东方的改日还能靠磨真金不怕火吗？》
热评
2024 年 7 月 26 日《董宇辉出走带崩新东方，到底谁是简直冤大头？》
本文的风险表露与声明：海豚投研免责声明及一般表露九游体育app娱乐